来源：中信证券研究

文｜明明 周成华 余经纬 赵诣

近期资金偏紧而债市波动较大，央行MLF恢复净投放而采取多重价位招标，OMO同时公布投标规模和中标规模，超额续作买断式逆回购但并未恢复国债买卖。结合本轮操作变革特点，预计在新公告模式下央行和市场沟通方式更加透明，预期管理渠道增加；特别国债供给计划落地或为央行恢复购债提供条件，但操作节奏或仍取决于央行对流动性和债市利率判断。

▍当下债市存在几个问题：

春节后资金利率向上偏离逆回购利率幅度加大，其中7天利率在1月税期、2月税期以及3月跨月时段均有突破利率走廊上限，即使站在央行角度，资金利率持续向上大幅偏离政策利率也有悖维护货币政策传导效率的目标。伴随MLF政策利率属性淡化，在国债利率缺乏政策锚，而央行合意利率水准未知的情况下，市场对政策面的定价较为混乱，导致节后利率波动幅度明显加大。

▍MLF重启净投放，采取多重价位招标，回归常规货币工具属性。

3月MLF操作存在三点特征：第一，提前一天公布招标公告，不再公布中标利率，结束其利率的政策属性；第二，净投放释放一定宽松政策信号，抚慰市场紧张情绪；第三，固定数量价格招标同时采取多重价位招标，对其市场化定价，或是实质性的降息操作。结合当前1Y同业存单1.9%左右的利率，3月投放MLF成本或已较为接近同期限同业负债利率，后续或继续发挥常规流动性工具作用。

▍逆回购公布投标和中标量，央行取向边际变化观测或有新依据。

3月25日开始，央行每日OMO同时公布投标规模和中标规模。去年7月22日起OMO采取固定利率、数量招标模式，但改革后逆回购投放规模是否是完全市场化并不可知，很长时间内市场仍参考每日OMO来判断央行政策态度的边际变化。本次公告方式改革后，理论上投标规模能体现市场对流动性的需求，中标规模和投标需求的差值能体现央行的货币政策态度。

▍国债买卖仍未恢复，央行偏向基于买断式逆回购投放长期流动性。

3月央行未恢复国债买入，同时投放8000亿元的买断式逆回购。当前存量货币工具久期缩短，投放1Y及以上期限的流动性仅能通过MLF、降准或国债买卖实现。或因如此，当前商业银行对1Y存单的发行诉求仍然较高。往后看，降准操作时点需谨慎考量，MLF虽然暂时恢复净投放，未来大幅净供给的可能性不高，补充长久期流动性或仍需国债买卖重启。

▍本轮政策变革，对于后续债市政策面分析有何启发？

1）央行和市场沟通方式更加透明，预期管理渠道增加。今年来市场对央行表述宽松，操作偏紧认知的分化。当下伴随逆回购操作公布投标和中标量，也为央行后续加强预期管理提供潜在渠道。若资金面宽松，而投标大于中标，或意味着央行有意收紧流动性并明确向市场传达这一信息；反之若资金紧而投标小于中标，则明确体现了其宽松的信号。

2）恢复国债买入的掣肘除去利率点位，或也在于央行对独立性的考量。央行暂停国债买入或在于避免加剧国债供不应求以及推动利率过快下行。除此之外，对比美日，基于购债释放基础货币或向财政让渡一定独立性。我国央行购债一方面投放长期流动性，一方面是对财政发债的配合，节奏和规模或更多从流动性和对债市影响的角度出发。伴随二季度政府债供给计划落地，央行恢复购债可能具备较好的条件，但更多偏向买断式逆回购操作的特点可能仍会延续。

▍风险因素：

货币政策超预期，流动性波动超预期，公开市场业务操作超预期。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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